公司深度|吉比特：长周期精品游戏研发厂商，多元化发展进行时【天风传媒文浩团队】【香肠派对辅助软件下载】-本尊科技

历史报告回顾

摘要

公司深度|吉比特：长周期精品游戏研发厂商，多元化发展进行时【天风传媒文浩团队】【香肠派对辅助软件下载】

国内研运一体化游戏厂商，公司成立于2004年3月，深度2017年登陆A股，吉比精品2006年推出自研端游《问道》，特长天风团队2011年搭建雷霆游戏运营平台，周期展进2016年4月《问道手游》上线，游戏研香肠派对辅助软件下载近五年来表现出色，厂商传媒1暗区突围穿墙9年起雷霆平台代理游戏加速发展。多元

公司深度|吉比特：长周期精品游戏研发厂商，多元化发展进行时【天风传媒文浩团队】【香肠派对辅助软件下载】

核心团队持股比例高，文浩治理结构良好，公司《问道手游》及新游持续上线保障公司业绩增长。深度公司创始团队第一、吉比精品第二股东股权占比合计超40%，特长天风团队实控人兼董事长工程师出身专注于游戏行业，周期展进1暗区突围穿墙7-19年营收及归母净利润复合增长率分别为22.77%、游戏研15.20%；20Q1-Q3营收20.50亿元，同增32%，归母净利7.95亿元，同增19% ，主要系《问道手游》创新高且雷霆代理游戏增长所致。公暗区突围穿墙司10月22日公布股票期权激励规划（72万份，占总股本约1%），行权价格407.09元/份，首个行权期要求20年营收增长率不低于20%，剔除股份支付影响的净利润增长率不低于15% 。

公司深度|吉比特：长周期精品游戏研发厂商，多元化发展进行时【天风传媒文浩团队】【香肠派对辅助软件下载】

行业长期逻辑不变，估暗区突围穿墙值处于历史底部位置。20年中国手游市场规模2096.8亿元（YoY+32.6%），Q3由于季度增速下跌及竞争格局等引发市场担忧，行业估值自7月初20年静态估值40x下跌至当前24x，但我们行业看好5G暗区突围穿墙、出海、研发运营为核心的增长逻辑，估值有望修复。公司立足于MMORPG，并通过多元化发展Roguelike等细分游戏品类实现破圈。

核心产品《问道手游》业绩贡献稳定，强调长线IP价值。公司16年推出《问暗区突围穿墙道手游》，上线以来重视游戏长线运营能力，19年单款游戏实现营收15.76亿元（yoy+31.83%），营收占比72.62%，毛利15.26亿元（yoy+31.67%），毛利占比77.65%。每年定期三暗区突围穿墙次大版本更新+小版本迭代，举办多样化营销推广活动，有效促进用户群体性回流。

“雷霆游戏”代理产品更加多元化，精品游戏发布带来较大业绩弹性。公司自主运营平台“雷霆游戏”运营至今已代理30余款游戏，平台已成暗区突围穿墙为Roguelike精品手游集散地（20Q3上线Roguelike类手游《魔渊之刃》）；同时逐步代理挂机放置类、SLG、休闲类等多品类游戏（20Q3上线放置类手游《不朽之旅》、21年定档春节前上线休闲暗区突围穿墙类手游《摩尔庄园》、放置类手游《一念逍遥》），拓展平台用户画像，提升盈利能力。

投资提议：长期看《问道手游》长周期运营加上雷霆产品多元化，短期看21年春节前上线的香肠派对辅助软件下载两款大作《一念逍遥》、《摩尔庄园》上线催暗区突围穿墙化，我们预计公司20-22年净利润分别为10.64/14.17/17.45亿，对应估值27x/21x/17x，当前21年行业估值中枢14x，我们认为手游行业增速有望保持20-30%的增长，类比历史行业暗区突围穿墙估值水平，随着21年行业增速保障及长逻辑兑现，估值有望进一步回升至25x，参考历史估值溢价，我们给予公司21年30x估值溢价，对应目标价591.3元，首次覆盖给予“买入”评级。

风险提示：市场竞争加剧、暗区突围穿墙单一产品依赖、新游戏上线或表现不及预期等风险

正文

1. 公司介绍：研发与运营并重，收入增长稳健

1.1. 发展历程：端游转型手游胜利，研运一体化游戏厂商潜力无限

吉比特成立于2004年3月，于201暗区突围穿墙7年1月在上海证券交易所上市，是一家专业从事网络游戏创意策划、研发制作及商业化运营的游戏公司。公司成立初期，处于端游迅速发展的时代，公司自研立足于中华传统文化的客户端游戏《问道》、《斗仙》等，其中《问暗区突围穿墙道》最高同时在线人数接近百万，协助公司在市场逐步立稳脚跟；2016年4月，依托《问道》端游十余年来积累的强大用户群体和IP价值，公司胜利推出了《问道手游》，该款手游运营至今依旧保持良好的业绩。

研发和运暗区突围穿墙营业务并重，两者相辅相成。公司顺应行业研运一体化的发展趋势，在增强自研能力的同时，于2011年搭建雷霆游戏运营平台，专注于网络游戏推广和运营，目前该平台已成为公司主要的自研游戏发行通道，并已累计代理运暗区突围穿墙营30余款游戏。

1.2. 股权结构及管理团队：股权结构健康，高管团队行业经验丰富

公司股权集中，股权结构健康。截至2020年三季报，公司实际控制人、控股股东为公司创始人及董事长卢竑岩，持股比例为30.1暗区突围穿墙0% ，公司第二大股东为公司副董事长陈拓琳，持股比例11.47%。

股权激励规划彰显公司信心，保障核心团队凝聚力和公司核心竞争力。2020年10月22日，公司公布股票期权激励规划，本激励规划首次授予的激励暗区突围穿墙对象共49人（其中包括负责公司运营业务的董事1名，其他核心技术人员或核心业务人员48名），拟授予激励对象的股票期权数量为72万份（其中首次授予69万份），约占公司股本1.00% ，行权价格为407.09暗区突围穿墙元/份（截至2020年12月16日，股价为433.06元）。相关业绩考核指标如下：

◆ 第一个行权期（行权比例40%），公司需满足下列两个条件之一：1）以2019年营业收入为基数，自瞄透视辅助器最新版2020年营业收入增长暗区突围穿墙率不低于20%；2）以2019年净利润为基数，2020年净利润增长率不低于15%；

◆ 第二个行权期（行权比例30%），公司需满足下列两个条件之一：1）以2019年营业收入为基数，2021年营业收入增长暗区突围穿墙率不低于40%；2）以2019年净利润为基数，2021年净利润增长率不低于25%；

◆ 第三个行权期（行权比例30%），公司需满足下列两个条件之一：1）以2019年营业收入为基数，2022年营业收入增长暗区突围穿墙率不低于60%；2）以2019年净利润为基数，2022年净利润增长率不低于35%。

注：上述净利润为剔除本次及其它股权激励规划股份支付费用影响的数值。

创始人技术出身，高管团队行业经验丰富。公司创始人、董暗区突围穿墙事长卢竑岩曾任职于中兴通讯软件工程师及美国Salira Optical开发工程师，从事IT行业二十余年，技术研发及团队管理经验丰富；公司运营业务负责人翟健长期从事游戏运营业务，积累了丰富的游戏运营经验暗区突围穿墙与团队管理经验；此外，公司核心业务团队长期稳定，深耕游戏市场，在游戏设计、版本制作、运营推广、玩家服务、外挂及私服的防范与打击等方面，都已形成一整套成熟的体系。

1.3. 公司业务：自主与联合运营为主，暗区突围穿墙投资优质研发商打通产业链条

1.3.1. 公司主要经营模式：自主运营、授权运营及联合运营

公司自2004年成立以来，深耕游戏市场，端游产品转型手游胜利，研运一体模式发展顺利。手游产品方面，同时采取自主运营暗区突围穿墙及联合运营模式，公司针对游戏本身开展市场推广活动；端游产品方面，公司将自主研发的《问道》端游授权光宇游戏运营，不负责开展市场推广活动。

1.3.2. 公司主要参控股公司

公司持续深耕游戏市场，专注于网络游暗区突围穿墙戏的研发及运营业务的同时，对游戏行业优质研发商、发行商及上下游相关企业等进行了投资。根据公司2020年半年报披露信息，投资参股的部分企业概况如下：

1.4. 财务分析：收入增长稳定，研发投入持续上涨，未暗区突围穿墙来多款新游业绩贡献可期

2. 行业分析：20年手游市场景气度高，RPG类占据手游市场头部位置

2.1.1. 手游市场20年景气度高，用户规模增长趋缓强调研发关键性

20年受疫情影响的大背景下，用户在家玩游戏暗区突围穿墙的时长明显增添（根据Questmobile数据，20Q1用户单日使用APP时长为7.2小时，19Q1为5.6小时，同比增添28.6%），疫情宅经济催化游戏市场20年高增长。2020年中国移动游戏市场规暗区突围穿墙模为2096.8亿元，同比增长32.6% ，20Q4移动游戏市场规模为541.54亿元，同比增长34.6%，环比增长6.5%。10月上线的《天涯明月刀》、9月下旬上线的《原神》、《万国觉醒》等为行业带来暗区突围穿墙大额增量。小宝直装v3.0下载我们认为21年移动游戏市场规模有望保持20-30%的增长速度，主要由于行业大作储备丰富、游戏出海增长亮眼等。

流量2.0时代人口红利后周期，用户规模增长保持稳定但增速趋缓。2020年中国移动游暗区突围穿墙戏用户规模达6.5亿人，同比增长4.8%。

培养用户付费习惯，依靠ARPU值提升带动行业增速回暖，研发关键性再度提升。2020年中国移动游戏市场季度ARPU值为320.4元，同比增长25.7% ，增长亮眼暗区突围穿墙主要系玩家在线时长提升，催化ARPU值提升。长期来看，各大游戏厂商提升上线新游品质，优化旧游戏长线运营能力仍是流量2.0时代主旋律。相比较下，18年美国手游市场全年ARPU值为65美元，日本为171美暗区突围穿墙元，将来空间依然广阔。

2.1.2. 手游市场集中度高，腾讯仍把持龙头地位，巨头竞争带来机会

手游市场行业集中度极高，大厂优势明显，腾讯随新游发布占比持续提升。手游市场呈现明显的资源向头部厂商集中的趋势，暗区突围穿墙发行方面腾讯获客优势明显，且20Q2腾讯国内手游市场占比已超四成，20Q3凭借《和平精英》及《王者荣耀》的带动，腾讯手游业务收入实现391.73亿元，同比增长61%，彰显龙头地位。其中，王者荣耀202暗区突围穿墙0年前10个月平均日活跃账户数超过1亿，长期高活跃游戏已具备消费属性。旗下北极光工作室《天涯明月刀》手游于10月16日上市首周在中国AppStore预估收入近5000万美元，打破2019年《完美世界》暗区突围穿墙手游创下的上市首周收入记录，多款重磅新手游上线保证腾讯环比持续增长。

字节跳动重度游戏布局持续加码，巨头竞争做大蛋糕有望带来新的投资机会。20年4月，严授表示字节跳动游戏业务将在2020年持续招聘超10暗区突围穿墙00人。从品类上看朝夕光年目前的中重度游戏代理布局包括MMO、SLG、三消、动作、女性向、棋牌、体育类等。另外IP游戏数量较多，已曝光的《仙境传说RO ：新世代的诞生》、《火影忍者：巅峰对决》、《航海王暗区突围穿墙热血航线》、《全明星激斗》、《镖人》都是市场关注度较高的IP改编作。除了上述合作外，11月网易公布自研MOBA《终结战场》交由朝夕光年发行。香肠免费直装科技(防封)字节跳动入局有望带动新一批合作CP崛起，以及催化短视频流量往暗区突围穿墙游戏内容方向转移，做大蛋糕，同时字节跳动的进击、腾讯的反击也会为行业带来新的投资机会。

2.1.3. RPG类游戏仍占据手游市场头部位置，放置类游戏市场份额攀升

RPG品类（角色扮演类+回合制角色扮演类）暗区突围穿墙的移动游戏占据中国移动游戏市场头部位置，市场成熟度高和平精英辅助，用户积累充足，盈利能力较强。2020收入Top100移动游戏中RPG类游戏产品数量占比36%，RPG类游戏收入占比的30.94%，具有暗区突围穿墙明显优势，2020手游行业规模为2096.8亿元，则对应20H1RPG类游戏市场规模约为648.75亿。

20年移动游戏市场更加多元化，放置类游戏表现亮眼。尽管仍占据手游市场头部位置，RPG品类相比于2暗区突围穿墙019年手游数量、收入占比下跌明显，2020年手游市场游戏类型呈现更加多元化的特点。其中，2020收入Top100移动游戏中放置类游戏产品数量占比3%，放置类游戏收入占比的3.75%，表现亮眼。吉比特暗区突围穿墙21Q1预计上线的自研国风修仙放置类手游《一念逍遥》（已定档21年2月1日）、社区休闲向游戏《摩尔庄园》（已定档春节前上线），体现公司游戏研究发行上的布局整体与手游市场行业整体发展趋势相一致。

3. 投暗区突围穿墙资亮点：持续发挥长寿游戏生命力，雷霆平台代理游戏多元化贡献业绩弹性

3.1. 长寿游戏《问道手游》业绩贡献稳定，强调长线IP价值

十余载耕耘，经典端游《问道》展现超长生命力。公司于2006年推出其自研代表暗区突围穿墙端游产品《问道》，并授权光宇游戏运营。《问道》端游属于仙侠修真MMORPG游戏，包揽了霞举飞升、法宝系统、副本挑战、宠物养成等修真游戏的各种玩法，同时游戏内嵌包括“拜师系统”、“万道归心系统”（研发暗区突围穿墙技能）、“宠物系统”、“帮派系统” 、“守护系统”、“货币系统” 、“副本系统”等在内的五十多个特色系统，以满足差异用户的个性化需求，凝聚用户感情，使用户在游戏中建立较为稳固的社交关系，进而形成该款游戏独暗区突围穿墙特的IP文化认同与品牌价值。

自2006年商业化运营至今，累计注册用户数突破4亿人，在端游市场整体收缩的背景下，端游《问道》仍保持百万级别月活人数，2019年月平均活跃用户数115.35万，ARPU值5暗区突围穿墙2.60元。2019年《问道》实现营收1.83亿元（yoy+0.16%），营收占比8.41%；实现毛利润1.77亿元（yoy-0.28%），水花直装卡密毛利占比9.03%。

从端游到手游，“问道”长线IP价值彰显。暗区突围穿墙依托《问道》端游十余年来积累的强大用户群体和IP价值，公司于2016年4月推出《问道手游》。《问道手游》沿用《问道》的故事背景与世界观，在玩法上既保留了端游原有的五行、刷道、杀星等经典核心玩法，又根据暗区突围穿墙移动端做了适合手机操作的功能适配等。

《问道手游》除了传统回合制游戏里的宠物、装备打造、副本等玩法，还独创了道行、五行相克、装备属性自由打造等特色玩法。游戏里主要包括以下特色系统：

上线4年多，《问道手游暗区突围穿墙》业绩贡献逐年增长。2019年《问道手游》月平均活跃用户数190.92万户，ARPU值108.56元；截至2020年6月30日，累计注册用户数量超过4,300万。2019年单款游戏实现营收15.76亿暗区突围穿墙元（yoy+31.83%），营收占比72.62% ，毛利15.26亿元（yoy+31.67%），毛利占比77.65%，为公司贡献了稳定的业绩来源。

定期版本更新配合“声量”推广营销带动用户回流，赋能IP品暗区突围穿墙牌价值。公司目前每年会开启三次大版本更新，分别是周年大服（4月起始）、国庆服（9月起始）、新年服（1月起始）并配合较大“声量”的营销推广，唤醒用户游戏内社交关系，促进用户在固定时点实现群体性回流：20暗区突围穿墙19年4月《问道手游》3周年大服开启并邀请周华健代言开展一系列活动；2019年9月《问道手游》地府版本开启；2020年1月《问道手游》新年服伶俐鼠开服；2020年4月《问道手游》4周年大服开启并邀请张暗区突围穿墙若昀为代言人、田雨为明星大玩家。在版本更新的内容设计上，研发运营团队也会与大R玩家、公会意见领袖等进行沟通，收集玩家反馈意见，促进版本不断优化迭代。从数据来看，大版本更新及推广期间，《问道手游》的各项暗区突围穿墙排名数据均呈现正向反馈。此外，公司日常2~3周会有频繁的小版本更新迭代，根据七麦数据暗区突围科技，近一年《问道手游》版本更新次数共27次。

多样化营销推广活动，保证用户黏性及忠诚度。《问道手游》近三年营暗区突围穿墙销推广费用总体保持稳定，2019年《问道手游》营销推广费用占该游戏营收比为6.07% 。推广活动多样化：（1）公司近三年均举办《问道手游》全民PK赛活动，比赛包含热身赛、积分赛、城市赛（线下）、淘汰赛、暗区突围穿墙总决赛（线下），吸引玩家参与；（2）2020年9月开启明星主播PK赛，香肠派对蓝莓辅助菜单吸引虎牙、斗鱼、快手游戏主播参与比赛，扩展线上宣传力度；（3）公司每年于差异城市开展数次“策划面对面”活动，策划经理及产品经理与玩暗区突围穿墙家深入沟通，了解玩家需求及对游戏的改进提议，并据此调整优化游戏。除固定的线下活动外，公司还针对核心玩家、活跃玩家等建立多个迅速沟通渠道，提升反馈效率，拉近玩家与研运人员之间的距离。（4）打造“问道”I暗区突围穿墙P文学建设，以完善游戏世界观，丰满游戏人物性格，丰富游戏故事情节，增强玩家代入感，强化与玩家的感情羁绊。公司邀请五届银河奖得主、知名作家燕垒生执笔创作问道首部官方小说《问道：枪出无心》，并出版纸质图书暗区突围穿墙。此外，在IP官方小说创作过程中，公司邀请数十名老玩家参与创意讨论及试读工作，力求形象描绘玩家心目中的问道世界。

3.2. 自主运营平台“雷霆游戏”储备丰富，多元化精品游戏彰显“小步快跑”

3.2.1. 暗区突围穿墙雷霆游戏多元化游戏储备，Roguelike类手游运营经验丰富

雷霆游戏平台代理数量逐步提升，自主运营业务有望带来较大业绩弹性。2011年，公司顺应行业研运一体化的发展趋势，搭建雷霆游戏平台，专注于网络游暗区突围穿墙戏推广和运营，平台成立至今，已代理30余款精品游戏。2019年，雷霆游戏胜利运营多款精品游戏，带动当年实现自主运营收入8.81亿元，同比增长78.31%，营收占比达到40.6% 。截至20H1公司实现自暗区突围穿墙主运营收入已6.73亿元，营收占比47.7%，自主运营营收占比首次超过联合运营，随着新游不断上线，将来有望为公司带来较大业绩提升空间。

运营平台汇聚Roguelike精品手游，保证公司盈利稳定性。Rog暗区突围穿墙uelike 游戏是RPG游戏类型的一个分支，“永久性死亡+随机生成游戏内容”的特点使得Roguelike具备了相比其他一些内容消耗型游戏更长的生命周期，玩家可以在游戏的各种随机情景下获得差异的游戏体暗区突围穿墙验。公司近年来代理多款Roguelike游戏，通过对大量Roguelike类游戏玩家行为数据的挖掘与分析，公司在该品类游戏运营上积累了独到的经验，逐步成为Roguelike精品手游集散地，“长寿”的R暗区突围穿墙oguelike游戏也在一定程度上保证了公司流水的稳定性，也符合公司长线运营的理念。

雷霆游戏平台逐步丰富产品线，优化平台用户结构。香肠派对小宝直装公益雷霆游戏此前积累的用户主要为Roguelike品类游戏用户，用户画像在暗区突围穿墙特征上体现为较稳固、人数较少，难以持续做跨品类转化。雷霆游戏近年逐步代理挂机放置类、SLG、休闲类等多品类游戏，探索打破核心用户和泛用户之间壁垒的有效方式，吸引更多泛用户并给予较好的游戏体验，就是说这暗区突围穿墙一块还是很有效的填补之前我们整个的用户画像上方的一块空白（破圈）。从而避免平台相对单一的用户画像瓶颈，提升平台盈利能力。

3.2.2. 参控股公司青瓷数码旗下放置类手游《最强蜗牛》表现优异，增厚公司业绩暗区突围穿墙

《最强蜗牛》由青瓷游戏（公司参股36.91%）旗下，《不思议迷宫》团队原班人马打造的一款画风独特的放置RPG游戏，游戏中玩家将扮演一只弱小的蜗牛，通过自身努力最终超越包括人类在内的所有种族，成为最强生暗区突围穿墙物。该游戏于2020年6月22日上线，7月22日在港澳台地区上线，该地区由吉比特代理发行。iOS、官方安卓上线三个月，玩家数已突破1500万，游戏于10月22日开启全平台公测。

游戏风格独特，玩法创意十暗区突围穿墙足，用户画像多元。《最强蜗牛》这款游戏充斥着各种各样的梗与黑色幽默，游戏中的剧情分为表世界和里世界：表世界通过浅显易懂的过场动画+主线剧情的形式讲述“小人物成为英雄拯救世界的王道故事”；里世界则是通过暗区突围穿墙黑魂式碎片化叙事的方法，将真正的世界观隐藏在各种道具、物品的描述中，颠覆玩家认知。繁琐的故事剧情线也使得差异类型的玩家都能再这款游戏中获得差异的游戏体验，具体而言：

◆ 剧情向的玩家：《最强蜗牛》里所有暗区突围穿墙功能都会讲一个能够融入整个系统和世界观的故事，所有细节都是整个故事的完整呈现。同时，表世界+里世界的剧情线，让剧情向玩家更有探索解谜欲望，逐步发现剧情高能点。

◆休闲向玩家：《最强蜗牛》本质上是一款放置暗区突围穿墙类游戏，上手容易，副本通关、资源产出大部分都靠挂机。游戏中的黑色幽默与有趣段子、400多种贵重品图鉴等设计，都能够满足休闲向玩家轻松娱乐的需求。

◆硬核向玩家：《最强蜗牛》有着超高脑洞副本设计，游戏内八暗区突围穿墙个国家地区都有差异的玩法，每个国家都有当前、以往和将来三种差异内容的副本，每个副本都拥有独有的成长体系、力量体系，硬核向玩家也能在这款游戏中找到乐趣。

内容向产品，IP化打造，保证游戏生命周期。《最强蜗暗区突围穿墙牛》作为一款内容为主导的比翼鸟内核免root游戏，保持内容更新是维持游戏活跃度和长效生命力的保证，游戏从6月上线起始，保持每周一次的高频更新，主线副本已经由最初的4个国家，更新至7个，每个国家都有差异的体系和玩法。同时，暗区突围穿墙“最强蜗牛”也在逐步朝IP方向进发：目前已在腾讯视频、B站等平台上线30集番剧《最强蜗牛不速之客》，B站评分9.6分；腾讯视频、爱奇艺等平台上线情景短剧《最强蜗牛西能》，更新至15集；与著名歌手腾格尔暗区突围穿墙合作，推出腾格尔版本游戏主题曲《蜗牛与黄鹂鸟》；与“暴走大事件”团队联动，推出一期大事件特别篇《暴走大蜗牛》，B站播放量52.7万。

20Q3公司投资收益回正，《最强蜗牛》增厚业绩可期。《最强蜗牛》上线暗区突围穿墙10天IOS流水破亿，上线至今共入选 App Store 精品推荐 115次。20Q3公司实现投资收益1.04亿元，部分系受参股公司青瓷数码（持股36.91%）旗下产品《最强蜗牛》业绩贡献影响。将来参暗区突围穿墙考该制作团队在《不思议迷宫》的长生命周期运营情况，考虑到《最强蜗牛》制作团队有意通过IP化延长游戏生命周期，且游戏榜单排名情况优秀，后续随着推广费用下跌，游戏仍有望保持较高流水和较强盈利能力，预计在2暗区突围穿墙0Q4及21年将持续增厚公司业绩可期。

3.2.3. S级储备游戏《摩尔庄园》、《一念逍遥》将来有望带来业绩弹性

公司储备游戏丰富，游戏类型涉及放置类、休闲类、RPG、SLG等，21年新游上线业绩贡献可期暗区突围穿墙。公司储备的经典3D社区养成手游《摩尔庄园》及自研国风修仙放置类手游《一念逍遥》预计能够为公司2021年带来较大的业绩弹性。

页游IP向产品《摩尔庄园》改编手游，拓展泛用户补充雷霆游戏平台用户群体，定档暗区突围穿墙春节前上线。《摩尔庄园》页游最初是由上海淘米网络研发，于2008年4月发行，属于社区养成类游戏，主要用户群体为中小学员。13年以往，《摩尔庄园》的原生用户群体成长为大学员和刚进去社会的年轻人，这部分用暗区突围穿墙户群体也将成为《摩尔庄园》手游重点覆盖人群，在产品研发和用户需求的把握上公司都会向年轻用户去深度挖掘。目前，公司的雷霆平台主要为偏硬核用户群体，《摩尔庄园》用户群的差异有望拓展雷霆游戏平台用户群，游戏暗区突围穿墙上线预计能够有效填补公司在泛用户方向的欠缺。截至2020年12月18日，《摩尔庄园》官网预约人数已达约532万人，微博、B站等平台都有较高的话题讨论度。

自研新作《一念逍遥》定档21年2月1日上线。受行暗区突围穿墙业及市场发展影响，短视频的火热弥补用户大量碎片化场景，用户使用手机习惯逐步改变，香肠派对公益直装内核放置类游戏不强调长时辰专注度，挂机也有收益，符合大市场的手机使用用户习惯。自研国风修仙放置类手游《一念逍遥》定档21年2暗区突围穿墙月1日上线，目前已开启预约，业绩贡献可期。

4. 盈利预测

公司长线运营能力较强，核心产品《问道手游》有望贡献稳定业绩。自主运营平台雷霆游戏Roguelike类手游运营经验丰富，并于近年逐步代理挂机放置类暗区突围穿墙、SLG、休闲等多品类游戏，丰富产品矩阵，拓展用户圈层，伴随新游上线业绩贡献可期。结合公司经营情况，我们做出如下假设：

◆核心产品《问道手游》持续IP化打造，公司长线运营重视游戏健康度，将来有望贡献稳定暗区突围穿墙流水，我们预计21年Q1/Q2/Q4大版本更新+买量运营发力，《问道手游》有望维持高流水；

◆ 以20年9-10月上线的代理手游《荣誉指挥官》、《魔渊之刃》、《不朽之旅》、《巨像骑士团》为代表的雷霆代理暗区突围穿墙游戏预计将从数量及流水增长上为公司带来业绩增量，即代理产品营收占比提升，而游戏主要成本系支付外面研发商按合同约定的一定分成比例的流水，因此我们预计手游毛利率将有所下跌；

◆公司储备多款新游，预计定档20暗区突围穿墙年2月1日上线自研国风放置手游《一念逍遥》、以及定档春节前的话题度极高休闲社区养成手游《摩尔庄园》将为公司带来较大业绩弹性及短期催化。

投资提议：长期看《问道手游》长周期运营加上雷霆产品多元化，短期看2暗区突围穿墙1年春节前上线的两款大作《一念逍遥》、《摩尔庄园》上线催化，我们预计公司20-22年净利润分别为10.64/14.17/17.45亿，对应估值27x/20x/17x ，当前21年行业估值中枢14x，我们暗区突围穿墙认为手游行业增速有望保持20-30%的增长，类比历史行业估值水平，我们认为21年手游行业维持高增速以及长逻辑兑现，估值有望进一步回升至25x或以上，参考历史估值溢价，我们给予公司21年30x估值溢价，暗区突围穿墙对应目标价591.3元，首次覆盖给予“买入”评级。